Стоицизм на фондовом рынке
В течение следующих двух недель я собираюсь поделиться с вами выдержками из двух последних писем, которые я написал клиентам своей фирмы. В этом письме мы обсудим состояние американского фондового рынка и заглянем в 2024 год. В письме на следующей неделе мы объясним, почему в нашем портфеле наблюдается перекос в сторону международных акций.
2024 год вернул меня к основному стоическому принципу, который я держу близко к сердцу: дихотомии контроля. Суть такова: Некоторые вещи подвластны нам - наши ценности, наш характер, наши решения - а некоторые нет: например, случайный (и, возможно, глупый) комментарий вашего шурина, настроение вашего супруга или тот факт, что каждый светофор загорается красным прямо в тот момент, когда вы останавливаетесь.
В инвестировании все точно так же. Мы можем контролировать:
Качество наших исследований - быть логичными и тщательными в своих исследованиях
Наши решения и дисциплину - систематическое следование нашим исследованиям
Наши реакции - как мы реагируем на новости и внешнее давление окружающей среды (об этом я расскажу в конце письма).
Рынок может оценивать наши акции по своему усмотрению от месяца к месяцу или даже от года к году. Это та часть, которую мы не можем контролировать. Мы должны помнить, что эти рыночные цены - всего лишь мнение, а не окончательный вердикт. Стоики учат нас концентрировать свою энергию на том, на что мы можем повлиять (наш процесс), и принимать то, что мы не можем (капризы рынка).
Звучит, наверное, просто, но есть одна изюминка, которая усложняет вам, клиенту, возможность увидеть, как все это происходит в реальном времени. Вы можете легко проверить стоимость портфеля, а вот мои решения - не очень. Теоретически я могу делать некачественные инвестиции и прятаться за модными стоическими рассуждениями.
Именно для этого и существуют эти очень подробные письма: чтобы показать вам, как мы мыслим, как принимаем индивидуальные решения. Я пишу, вы читаете - таково наше соглашение. Вы сами решаете, имеет ли мой процесс смысл. Но я не могу сделать эту часть за вас.
2024
Наша итоговая доходность в 2024 году варьировалась от «хорошо» до «посредственно», в зависимости от винтажности портфеля. Это не самая захватывающая новость, но это прекрасный пример применения стоицизма. В начале года мы обыгрывали рынок, несмотря на то, что его рост обеспечивался в основном несколькими крупными технологическими компаниями. Затем, в конце июня, как будто кто-то щелкнул выключателем. Несмотря на то, что ничего в наших активах принципиально не изменилось, акции нашего портфеля начали месяц за месяцем возвращать ранее достигнутые позиции, в то время как рынок рванул вперед.
Пара наших компаний столкнулась с временными трудностями, которые сэкономили пару пунктов нашей прибыли, но у других были хорошие новости. По большому счету, это было просто смещение фокуса рынка. Мой IQ не упал во второй половине года (по крайней мере, я надеюсь, что нет!). А вот краткосрочные настроения - да.
Вот как выглядит стоицизм на практике. Мы опираемся на то, что можем сделать, - надежные исследования, продуманные решения, прозрачные коммуникации - и принимаем тот факт, что не можем контролировать, как рынок оценивает эти решения в краткосрочной перспективе. Когда я говорю «принять», я не имею в виду «игнорировать»; я имею в виду, что мы не втягиваемся в ежедневную драму цен на акции. Мы продолжаем совершенствовать наш процесс, принимать наилучшие решения и открыто сообщать о них вам.
Я занимаюсь этим уже более четверти века, и я уверен, что это не последний раз, когда рынок учит нас принимать стоицизм и напоминает нам о том, что мы можем контролировать, а что нет.
Чего можно ожидать в будущем?
Как компания, мы одержимы японским принципом кайдзен- постоянное, медленное улучшение. Наши операционисты фанатично стремятся улучшить внутренние процессы и качество обслуживания.
Я люблю инвестировать. Я одержим желанием стать лучше в этом деле. Для этого есть много причин: Это одна из моих основных сущностей. Я хочу чувствовать себя хорошо, и помощь вам в достижении ваших целей, сдерживая колебания вашего кровяного давления, приносит мне огромное удовлетворение. У меня есть своя шкура в этой игре - IMA управляет большей частью ликвидной чистой стоимости меня, моей семьи и наших сотрудников.
Таким образом, мы работаем по принципу кайдзен.
С течением времени процесс принятия решений и инвестирования становится все лучше. Мы сделали несколько важных улучшений: мы стали уделять больше внимания качеству, а в последнее время - качеству управления компаниями, которые мы исследуем. Это одержимость нашего аналитика Макса. Я тоже им одержим, но по сравнению с Максом его одержимость - просто «хобби».
Мы расширили пруды, в которых ловим акции. Как я писал в своем письме в конце декабря, хотя в американских прудах много отличной рыбы, она стала безумно дорогой и, следовательно, дает низкую будущую прибыль. Хотя у нас по-прежнему много американской рыбы, мы перешли на зарубежные пруды, где можно найти замечательную рыбу по меньшей цене. Эта международная рыбалка на самом деле снизила нашу доходность в 2024 году, поскольку рынок по-прежнему одержим рыбой «сделано в США».
Мы находимся в условиях, когда участники рынка заботятся только о качестве и росте и безразличны к цене. Оценка стоимости не будет иметь значения до тех пор, пока она не изменится, и тогда многолетние достижения исчезнут за несколько дней или недель.
О рынке мы поговорим позже, а сейчас позвольте мне завершить этот раздел еще одной мыслью: Я улыбаюсь, когда Apple говорит: «Это наш лучший iPhone». Если компания хочет, чтобы люди продолжали покупать ее продукцию, она должна продолжать делать ее лучше. Вы не можете увидеть это в наших цифрах на 2024 год, но я думаю, что мы делаем лучший продукт.
Клиенты спрашивают, чего вы можете ожидать в будущем?
Я отвечу на этот вопрос как можно лучше. При покупке новых акций мы ориентируемся на доходность 15-20 % в год, исходя из средних, а не оптимистичных сценариев. У нас будут сюрпризы, превосходящие консервативные фундаментальные оценки, например, показатели McKesson превзошли ожидания. Но будут и разочарования. Мы используем модели для каждой компании, обновляя их при получении новой информации, чтобы не отвлекаться на фундаментальные показатели: выручку, маржу, денежные потоки и прибыль.
На основе этих моделей мы прогнозируем справедливую стоимость на четыре-пять лет вперед, чтобы рассчитать ожидаемую годовую доходность (включая дивиденды) для каждой акции, которой мы владеем. В настоящее время 20 крупнейших акций, которыми мы владеем, показывают ожидаемую годовую доходность около 16 %, а 10 крупнейших акций, которые имеют больший вес, - около 18 %.
Помните, что это наши лучшие оценки, а не гарантии. С фундаментальной точки зрения наш портфель был абсолютно хорош в 2024 году, поскольку рост прибыли опережал нашу доходность.
Рынок
Кажется, что на американском рынке есть несколько уровней. Есть десять замечательных, потрясающих, невероятных, невероятных (у меня уже не хватает прилагательных) американских технологических компаний, на которые приходится около 40 % стоимости S&P 500, а есть 490 убогих (и все остальное).
Многие из них стоят недешево (об одной из них мы еще поговорим), но большую часть прибыли в 2024 году принесли 10 акций с отличными прилагательными. Я писал о них здесь и здесь, так что не буду тратить ваше время на пересказ.
Позвольте мне остановиться на одной из этих компаний с бесконечным числом прилагательных - Apple, - которая также прольет свет на своих собратьев. Apple очень близка мне, в буквальном смысле - я пишу это на MacBook Air.
С момента выпуска iPhone и iPad компания Apple всегда казалась на расстоянии одного продукта от создания другого, подобного iPhone. Но кроме сервисов, компания не выпустила ни одного успешного продукта, начиная с AirPods и Apple Watch, почти десять лет назад. Автомобиль Apple Car - это не выход.
А тут еще и Vision Pro. Как бы я ни восхищался его рекламой и ранними обзорами - а я покупаю почти все, что производит Apple, - мой Vision Pro вернулся в магазин после двух недель огромной головной боли. Помимо запутанного интерфейса, от него у меня буквально началась мигрень. Пока что он также стал большим разочарованием на рынке (хотя в нем есть много отличных технологий, которые Apple может использовать в будущих продуктах).
Apple опоздала на вечеринку, посвященную искусственному интеллекту. Ее интеграция ИИ в iPhone - это шутка. IQ Siri уже много лет остается на уровне дрессированной кошки, в то время как ее конкуренты приближаются к человеческому интеллекту. (Я использую приложение ChatGPT вместо Siri). Apple решит многие из этих проблем. У нее есть деньги, чтобы купить себе выход из многих из них. У нее сильная экосистема и лояльные клиенты (хотя эта лояльность не бесконечна).
Возможно, рынок рассматривает Apple как игру в ИИ, но ИИ становится переполненным компаниями, которых еще десять лет назад не существовало. А для Apple ИИ в основном означает, что люди будут продолжать обновлять свои iPhone - что они и так делают.
Выручка Apple не растет уже три года, как и прибыль, которая стабильно держится на уровне 6 долларов за акцию. Вот почему я пишу - ни в январе 2024 года, ни с тех пор ничто не указывало на то, что оценка Apple должна расти.
Если бы я сказал вам в начале 2024 года, что вы можете купить акции Apple по 30-кратной прибыли, разумный человек ответил бы: «Нет, спасибо». Именно так и поступил Баффет - он продал значительную часть акций Apple, принадлежащих Berkshire Hathaway. Но если бы вы последовали этим рассуждениям, то упустили бы 33 % прибыли. Сегодня вы можете купить эти замечательные акции Apple всего за 40-кратную прибыль.
Если в течение следующих десяти лет доходы Apple удвоятся (большое «если»), а в 2035 году компания будет торговаться с 20-кратным доходом (щедрое предположение), нынешние инвесторы не получат никаких денег, если будут владеть акциями Apple сегодня.
Это касается 2024 года и большей части рынка.
Позвольте мне выделить одного из «прохвостов» в качестве примера остальной части рынка.
Walmart - еще одна замечательная компания, «сделанная в Америке». Ее доходы в основном растут вместе с ВВП, может быть, иногда чуть быстрее. Она уже завоевала розничный рынок США. Она уже потерпела неудачу и преуспела на международных рынках - три десятилетия назад это могло бы вызвать оптимизм. История международного роста компании была нестабильной. Но сейчас эта история уже позади. Сейчас ее реальный рост прибыли составляет 2-3% с учетом инфляции.
В течение нескольких лет ее прибыль составляла около $1,60-1,90. В 2024 году вы могли бы стать владельцем этой американской иконы всего за $52. Вы заплатили бы 27 раз за прибыль (в лучшем случае) или 32 раза (в худшем). Walmart - это розничная компания, которая борется с Amazon за кошельки потребителей, сократившиеся из-за роста процентных ставок и инфляции.
Опять же, отличная компания, но сильно переоцененная. Вероятно, впереди десятилетие отсутствия или незначительной доходности, или даже хуже, если вы спросите меня.
Именно это я бы сказал вам в январе 2024 года. И я был бы неправ! Сегодня вы можете купить акции Walmart по цене, подобной LVMH, - $90, при этом их доходность в 45 раз выше.
Если бы вы послушались моего разумного, но неверного совета в 2024 году, вы бы оставили на столе 73 %. Этот рынок полон подобных акций. Хорошо, что мы не владеем рынком.
Краткий (и вонючий) пример
Хотите услышать, насколько «нерационален» рынок? Мы все здесь взрослые люди, поэтому я изо всех сил стараюсь не использовать детскую лексику, но этот рынок перечеркивает мои возможности.
Одной из самых удачных инвестиций в 2024 году - конечно, мы ею не владели - была цифровая криптовалюта под названием Fart Coin. Если бы вы захотели купить весь ее запас, это обошлось бы вам всего в миллиард долларов. Да, стоимость Fart Coin составляет миллиард американских долларов с большой буквы Б. Подарок!
Ее полезность неизвестна (у нее нет ни заработка, ни применения), кроме того, что она является средством продажи большими дураками еще большим дуракам, при этом все якобы богатеют в процессе. (Так богатство не создается).
Я не зря заставил вас слушать эту малолетнюю чепуху, потому что слоган Fart Coin отлично описывает сегодняшний рынок: «Горячий воздух поднимается вверх».
Физика - не то, в чем я преуспел, но я знаю многое: В какой-то момент владельцы этой волшебной монеты (и остальные участники воздушного рынка) обнаружат, что горячий воздух не остается горячим вечно, и когда его температура падает (даже относительно недавнего максимума), он падает, и падает быстро.
Вот в чем ирония: если бы мой управляющий купил Apple, Walmart или, тем более, Fart Coin, я бы усомнился в его инвестиционном процессе, потому что вознаграждение за риск этих решений не имело смысла. Но именно это сработало в 2024 году.
Наше послание на 2025 год и далее
Наше послание к вам заключается в следующем. Если 2025 год будет похож на 2024-й, я просто отправлю вам копию этого письма в январе 2026 года. Тем временем мы продолжим покупать высококачественные компании, управляемые отличным (дружественным акционерам) менеджментом, и будем покупать их со значительным запасом прочности. Эта стратегия должна сработать; мы просто не знаем, когда воздух остынет.
Рынок может достигать сумасшедших оценок и совершать безумные поступки (именно так часто поступают рынки). Мы играем в совершенно другую игру - единственную игру, в которую мы умеем играть. Наша цель - приумножить и сохранить ваше богатство.
Единственное, что мы можем контролировать, - это то, как мы реагируем на рынок. Поэтому мы не будем опускать голову и продолжим делать то, что не сработало в 2024 году - пока не сработает. Да, это может означать, что придется придерживаться непопулярных решений, особенно когда такие вещи, как «Пукающая монета», вдруг стали стоить миллиард долларов, а и без того переоцененные акции подскочили еще на 70 %. Возможно, в данный момент это не выглядит блестяще, но это единственный рациональный путь.
Помните: Рациональное инвестирование не всегда приносит прибыль каждый год. Это одновременно и особенность, и недостаток фондового рынка. Тем, кто сейчас наслаждается большими доходами, я бы посоветовал обратиться к совету Марка Твена: «Всякий раз, когда вы оказываетесь на стороне большинства, самое время остановиться и поразмыслить».
Не так давно, когда рынок падал, наши портфели двигались в противоположном направлении - вверх. Тогда я сказал вам, что нужно хранить это чувство «я гений», потому что в конце концов я снова буду выглядеть не очень умным. Что ж, это время настало. Давайте откупорим эту бутылку и напомним себе, что если это не работает сейчас, это не значит, что не будет работать потом. В долгосрочной перспективе, горячий воздух или холодный, все это не имеет значения. Все, что имеет значение, это внутренняя стоимость - то, чего действительно стоят компании. Именно на этом мы фокусируемся и будем продолжать фокусироваться.
Вопрос об искусственном интеллекте
Несколько клиентов спросили, беспокоит ли нас искусственный интеллект.
Как с гордостью (и уместно) описал меня своему знакомому один многолетний клиент, ставший близким другом: «Мой управляющий деньгами - параноидальный русский еврей». Параноик я, но и взволнованный. Мы уже интегрировали искусственный интеллект в наш инвестиционный процесс. Искусственный интеллект - это потрясающий инструмент, который позволяет нам копать глубже и шире, но он не заменит человеческий интеллект.
ИИ определенно изменит мир. Мы узнаем о нем как можно больше и оцениваем его возможное влияние на наш портфель, как хорошее, так и плохое.
Несколько месяцев назад моя дочь Ханна, первокурсница Денверского университета, участвовала в шуточной версии научной ярмарки ИИ. Ее первокурсников разделили на сто групп по четыре человека, и они должны были создать продукт, используя новейшие сенсорные технологии и ИИ. 15 лучших групп представили свои продукты на научной ярмарке, а затем шесть финалистов представили свои идеи. Команда Ханны вошла в шестерку лучших, но я пишу это не поэтому.
Я была потрясена тем, что смогут сделать ИИ и датчики. Чтобы быть уверенным, что ИИ не застанет меня врасплох, я еду на CES (выставку потребительской электроники) в Лас-Вегас - это не совсем мое любимое место в США, но я очень рад тому, что узнаю.
(Я написал эту статью до посещения CES. Мои мысли о мероприятии вы можете прочитать здесь).
Статья на английском языке доступна здесь.