Что война в Иране говорит о долларе, золоте и конце американской исключительности
Я регулярно пишу письма нашим клиентам, отвечая на их самые сложные вопросы. Недавно они спросили о войне в Иране, долларе, золоте, криптовалютах и о том, что все это означает для инвестиционных портфелей. Ответы привели к более широкому вопросу: что произойдет, когда предпосылки, лежащие в основе американской исключительности, начнут меняться?
Что война в Иране говорит о долларе, золоте и конце американской исключительности
Как война в Иране повлияла на ваше видение построения портфеля или инвестиционного процесса?
Трудно полностью ответить на этот вопрос, потому что война все еще продолжается. Даже если на момент написания этой статьи уже несколько недель не было выпущено ни одного выстрела, к моменту, когда вы это прочитаете, ситуация может измениться.
С долгосрочной точки зрения эта война подчеркнула изменение в мировом порядке, сложившемся после Второй мировой войны. Главным катализатором этого изменения стали Соединенные Штаты.
Европа и США были, без сомнения, самыми близкими союзниками. Сегодня этот союз поставлен под вопрос. Китай и Россия (которые «просто держат пиво», пока разрушаются эти отношения, укрепленные кровью во время Второй мировой войны) являются главными бенефициарами этого раскола, а не США или Европа. Обе стороны ослаблены этим изменением.
США также становятся менее предсказуемыми. Важная часть силы США заключалась в их «мягкой силе» и нахождении в центре важных альянсов.
Позвольте привести простой наглядный пример. США способны проецировать военную мощь не только благодаря сильной армии, но и благодаря доступу к 800 базам в других частях мира. Эти базы предоставляют нам взлетно-посадочные полосы и склады снабжения. Они усиливают нашу военную мощь. По мере ослабления отношений с нашими партнерами мы утратим возможность использовать эти базы, и, следовательно, наша способность проецировать военную мощь также снизится.
Теперь применим эту аналогию к экономике. США были одновременно и бенефициаром, и жертвой того, что доллар является мировой резервной валютой. Они являются жертвой, потому что приток средств в доллар искусственно стимулировался иностранцами, использующими его в качестве средства сбережения, и, следовательно, товары американского производства были менее конкурентоспособны на мировом рынке. Это отчасти побудило нас сосредоточиться на услугах, знаниях и высокодифференцированных, сложных продуктах (например, программное обеспечение, самолеты) и на их экспорте. И отчасти это позволило Китаю стать производственной державой.
Мы также были значительным бенефициаром, поскольку иностранцы, размещающие свои деньги в долларах США (наших казначейских облигациях), субсидировали один из важнейших товаров в мире: деньги. Наши затраты на заимствование были искусственно занижены, несмотря на то, что США превратились из образцового заемщика в пьяного моряка, тратящего на 6% больше, чем зарабатывает, что в прошлом происходило только во время войн.
Война с Ираном, если она продолжится, только увеличит дефицит. И, не дай бог, если мы когда-нибудь увидим рецессию, он взлетит, я не знаю, до 9% или выше? Правительство США никогда не обанкротится, по крайней мере, не в традиционном смысле внезапной неспособности расплатиться со своими кредиторами. Правительства, которые могут печатать деньги, обанкрочиваются именно из-за печатания денег. Они обанкрочиваются очень медленно через инфляцию, выплачивая своим кредиторам долги валютой, на которую можно купить меньше яиц и баррелей нефти.
У меня смешанные чувства даже по поводу «преимуществ» того, что США обладают резервной валютой. Я думаю, это избаловало нас, заставило чувствовать себя непобедимыми и менее ответственными в финансовом плане. Мы привыкли думать, что мы «исключительные».
Однако наша исключительность не была даром экономических богов; она была частично подарена нам леди Удачей. У нас отличное географическое положение. Слева и справа мы окружены океанами, сверху и снизу — мирными (хотя и раздраженными) соседями, и мы просто переполнены природными ресурсами. Заслуженной частью были наша конституция и демократия, которые дали нам верховенство закона, предсказуемость (невероятно важную черту рынков капитала) и капитализм. Свободные рынки, которые способствовали инновациям и позволили расцвести человеческому духу изобретательности.
Очевидной жертвой ослабления альянсов и потери США «мягкой силы» является доллар США. Когда мы смотрим на нашу резервную валюту, наш разум подталкивает нас к бинарному мышлению: да или нет. И, возможно, в прошлом это был бинарный выбор, потому что это был такой очевидный выбор. Но не сегодня. Привлекательность доллара США, вероятно, снижается. Это не значит, что завтра торговля между Канадой и Филиппинами будет вестись в российских рублях или китайских юанях. Нет.
Но представьте себе это как миллиарды мелких постепенных решений.
Вьетнам продает обувь в Бразилию и вместо того, чтобы хранить деньги в долларах, вкладывает часть средств в китайские юани, потому что все равно собирается покупать резиновые вставки из Китая. Или нефть, один из крупнейших реальных товаров, расчеты по которой в прошлом производились в долларах, а теперь — в местных валютах, что снова снижает спрос на доллар США. Индия уже покупает нефть на Ближнем Востоке за местную валюту. Китай и Россия теперь торгуют в своих местных валютах.
Сложность этой дискуссии заключается в том, что валюты — это относительная игра. Европейская экономика и ее мощь, возможно, снижаются быстрее, чем экономика США, и поэтому то, что доллар теряет статус резервной валюты, не означает автоматически, что евро резко укрепится. Евро, вероятно, выиграет (и уже выиграл) просто от того, что он не является долларом США.
Однако не стоит неправильно истолковывать это как мое воодушевление тем, что происходит в Западной Европе.
Я уже писал в прошлом о том, как больно мне наблюдать за упадком Европы: усилением регулирования и социализма, что ведет к эрозии здравого смысла, производительности и создания бизнеса. Мне не нравится писать на эти темы, потому что они действительно меня угнетают. Писать о США тоже не очень весело.
Но как бы то ни было. Доллар США, вероятно, станет менее значимой резервной валютой, чем пять или двадцать лет назад. Это не новое явление. Сегодня на долю доллара приходится 58% валютных резервов, по сравнению с 70% двадцать лет назад. Вероятно, мы увидим ускорение этой тенденции. Что это означает? Реальные сырьевые товары, вероятно, будут стоить дороже.
Мы довольны нашей экспозицией в сырьевых товарах — нефти и природном газе (по крайней мере, в кратко- и среднесрочной перспективе). Мы увеличили наши позиции в золоте (я обсужу это позже в письме). Если мы сможем найти хорошие компании в сфере реальных сырьевых товаров, управляемые исключительным руководством по привлекательным ценам, мы с удовольствием увеличили бы нашу экспозицию в этой части экономики. А пока мы стремимся диверсифицировать нашу экспозицию в других незападных странах.
Мне интересно, как вы оцениваете сложность ситуации с акциями нефтедобывающих компаний за пределами США.
У нас в портфеле есть канадская нефтяная компания, у которой большая часть активов находится в Канаде, шведская компания, у которой большая часть активов находится в Канаде, и норвежская компания, у которой все активы находятся в Норвегии. (Это может немного отличаться от счета к счету.) В каждом случае решение о покупке было продиктовано не местонахождением головного офиса компании, а ее бизнесом и, что самое важное, руководством. (Все они были недооценены, это само собой разумеется.)
Расположение активов, конечно, было важной частью анализа, но Канада и Норвегия не являются зонами высокого риска. Обе страны в значительной степени полагаются на налоги от нефтяной промышленности для финансирования своих обширных социальных программ, и поэтому они благосклонны к нефтяной промышленности.
В основе нашего решения владеть акциями этих компаний лежало руководство. Нефтяной бизнес очень цикличен. Судьбы создаются или разрушаются не только тем, насколько хорошо компании бурят скважины или добывают нефть из породы, но и распределением капитала. Нефтяные компании, и это относится также к горнодобывающим компаниям, управляются вечными оптимистами, и мы должны быть им благодарны за это. В тяжелые времена, когда цены на нефть падают до нуля, они оптимистично верят, что цены восстановятся, и поэтому не сдаются. Когда цены на нефть достигают новых максимумов, они верят, что их молитвы услышаны, что пророчество о постоянно высоких ценах на нефть наконец сбылось. И именно это обычно вводит их в затруднительное положение: они продолжают инвестировать. Это, конечно, приводит к увеличению предложения, и в конечном итоге цикл продолжается. Цены на нефть падают.
Мы должны поблагодарить нефтяников. Их изобретательность привела к огромному росту добычи и замечательным инновациям. Сегодня США добывают гораздо больше нефти с гораздо меньшим количеством буровых установок, и мы буквально выжимаем нефть из породы. В последнее десятилетие эту отрасль очерняли, но значительный объем внутренней добычи нефти и природного газа в США является важным источником нашей национальной безопасности. Европа, с другой стороны, из-за своей безумной «зеленой» политики, импортирует нефть и природный газ и сегодня даже говорит о приостановке полетов самолетов.
Но хотя эти нефтяники полезны для общества, они могут быть не лучшим выбором для вашего портфеля, потому что они склонны покупать (инвестировать) на пике и часто вынуждены продавать (размывая долю акционеров) на дне.
В то время как среднее руководство может неплохо справляться в стабильной, нециклической отрасли, в высокоциклической оно разочарует и, скорее всего, уничтожит капитал. Поэтому в высокоциклических отраслях мы уделяем особое внимание поиску лучших из лучших. Эти менеджеры действуют вразрез с традиционными нефтяными руководителями. Они делают то, что очень сложно: они сидят сложа руки, когда цены на нефть взлетают до небес, или, что еще лучше, привлекают капитал. И они готовы покупать по низким ценам, когда нефть, кажется, идет на дно, как вымершие динозавры.
Именно поэтому мы выбрали компании в нашем портфеле. Наша склонность к экзотическим регионам, где правопорядок практически отсутствует, очень низкая, поэтому мы придерживаемся западных демократий.
Неправильно ли думать о том, чтобы вложить крошечную сумму в криптовалюту, с идеей, что она может взлететь на несколько порядков вверх или упасть до нуля, подобно покупке пачки лотерейных билетов?
Мои взгляды на криптовалюту изменились, потому что изменились факты. То, что наше правительство приняло и легализовало криптовалюту, а затем президент выпустил свои собственные «shit coins» (технический термин, придуманный криптоиндустрией), не было в моей лотерейной карточке.
Я писал о том, почему это противоречит нашим национальным интересам: страна, которая имеет почти монополию на мировую резервную валюту, но полагается на доброту незнакомцев для финансирования своих огромных бюджетных дефицитов, не должна институционализировать своего конкурента.
Честно говоря, я здесь немного потерял интеллектуальную почву под ногами, потому что мы (и это включает меня) владеем золотом. Золото, как и криптовалюта, противоречит всем моим прежним убеждениям. Оно не генерирует денежных потоков, и поэтому я понятия не имею, сколько оно стоит. Разница в том, что криптовалюте еще не исполнилось и двадцати лет, а у золота — пятитысячелетняя история. Это имеет значение, потому что валюты — это истории, и чем больше история социально принята, тем больше мы верим в легитимность валюты.
У нас есть небольшая позиция в золоте, и я это абсолютно ненавижу. Но для меня это имеет смысл, потому что у людей и центральных банков заканчиваются альтернативы. Замораживание правительством США примерно 300 миллиардов долларов резервов российского центрального банка превратило доллар в политическое оружие и подорвало доверие к нему со стороны стран (даже противников). Центральные банки сейчас накапливают золото, как будто готовятся к индийской свадьбе (индийцы потребляют больше всего золота на ювелирные изделия — 563 тонны в 2024 году, опередив Китай). За последние несколько лет центральные банки купили примерно в два раза больше золота, чем за предыдущее десятилетие.
Несмотря на это, наши вложения в золото составляют очень небольшую часть нашего портфеля. Мы по-прежнему будем уделять основное внимание акциям компаний, обладающих ценовой силой или чьи доходы привязаны к доходам других компаний. Это наиболее разумные альтернативы для получения денежных средств в условиях, когда все западные правительства разрушают свои валюты, давая и выполняя обещания, на которые у них нет средств.
Я бы вложил в криптовалюту только столько денег, сколько вы готовы потерять. Биткойн сегодня имеет больше смысла, чем два года назад. Я не буду покупать его на счета клиентов. У меня есть место только для одной покупки, которую я ненавижу.
Возможно, я ответил на вопрос, которого вы не задавали. Я так делаю время от времени. Поэтому позвольте мне ответить на вопрос, который вы задали. Десять лет назад биткойн, возможно, был лотерейным билетом; сегодня он едва ли им является. Он институционализирован и принадлежит массам. Другими словами, его открыли для себя. Я понятия не имею, что с ним будет дальше, но доходность, как от лотереи, маловероятна (хотя бывали и более безумные вещи). Если вы решите его купить, вам для этого не нужны мы.
Если и есть нить, проходящая через все три ответа, то это следующее: правила, которые делали США исключительными, незаметно переписываются, и доллар, нефть и золото реагируют на один и тот же фундаментальный сдвиг. Наш ответ — не паниковать и не делать героических прогнозов. Наш ответ — владеть компаниями с ценовой силой, управляемыми менеджерами, которые мыслят ясно, когда все остальные этого не делают, в местах, где все еще действует верховенство закона, купленными по ценам, которые дают нам запас прочности. Остальное, как всегда, со временем уладится само собой.
Если вы возмущены тем, что я только что сказал, прочитайте это.