Великолепная семерка и опасность рыночной шумихи
Я вернулся из Италии. Мой брат Алекс, мой сын Иона и я посетили семинар по ценностям в Трани, расположенном на Адриатическом побережье в Апулии. После конференции мы полетели в Пизу. Хочу сообщить вам, что там есть башня, которая до сих пор наклоняется. Глядя на башню и наблюдая за туристами, копошащимися в ней, я не мог перестать думать о том, что если бы они исправили проблему наклона девять веков назад, то эти туристы (включая вас) вместо этого копошились бы на улицах другого маленького итальянского городка.
Нашим последним пунктом назначения была Флоренция. Последний раз я был во Флоренции на Рождество 2000 года, когда моя жена была беременна Ионой. Так что технически это уже второй раз, когда Джона посещает Флоренцию. Я помню наш первый визит, как будто это было вчера: Было дождливо и холодно, и все было закрыто, включая рестораны. Следуя давней традиции американских евреев, мы с женой устроили рождественский ужин в китайском ресторане во Флоренции.
Флоренция в июле была совсем другой: яркой, солнечной (терпимо жаркой), с той же прекрасной архитектурой - Флоренцию практически не тронула Вторая мировая война. Хотя было ощущение, что она подверглась нашествию «настоящих итальянских» кожаных изделий китайского производства.
Меня захватила история о том, как Флоренция и Рим боролись за тело Микеланджело. Микеланджело родился под Флоренцией, но последние 30 лет своей жизни провел в Риме (он не был поклонником правящего князя Медичи). Когда он умер в 1564 году, его первоначально похоронили в Риме. Однако правящие в то время Медичи (еще одни) решили, что раз Флоренция не может почтить память их любимого сына при жизни, то они почтят его посмертно. Они выкрали тело Микеланджело из Рима через три недели после его смерти и привезли его во Флоренцию, где он и покоится сегодня. Вот что значит быть великим художником - города борются за твои земные останки.
______
Сегодня я хочу поделиться с вами второй частью того, что стало летним письмом клиентам IMA, состоящим из пяти частей. Письмо получилось очень длинным. Для удобства чтения я разбиваю его на небольшие фрагменты, которыми буду делиться в течение следующих нескольких недель. В первой части я рассказал об экономике. Сегодня я собираюсь обсудить «Великолепную семерку» и перекосы, которые они вызывают на фондовом рынке.
В последних трех частях я расскажу об уроках прошлых технологических бумов и крахов, о EV и искусственном интеллекте, о наших инвестициях в эти области и о том, какое влияние искусственный интеллект окажет на экономику.
В этих письмах клиентам я ничего не продаю; они написаны клиентам IMA, которые уже купились на то, что мы делаем. Мне не нравится санировать свои письма (переписывать их в статьи), поскольку я ничему не учусь при этом, поэтому я оставляю их в том виде, в котором написал.
______
И еще кое-что. Некоторые из вас любят не только читать, но и слушать. Так вот, мои статьи вам может прочитать профессиональный диктор (не я). Это я к тому, что у нас есть подкаст, который называется «Интеллектуальный инвестор». В прошлом году мы также начали новую серию эпизодов под названием «Беседы с Виталием», в которых ваш собеседник (своим голосом) обсуждает различные темы, касающиеся инвестирования, жизни и музыки. Вы можете послушать их на сайте https://investor.fm/podcast или в любом другом месте, где вы получаете свои любимые подкасты.
Великолепная семерка и опасность рыночной шумихи
Несмотря на то, что индекс S&P 500 демонстрирует рост в середине десятка, средние акции на рынке либо немного выросли, либо не изменились за год. Большую часть прироста индекса обеспечили акции «Великолепной семерки», составляющие 35 % индекса! Равновзвешенный индекс, в котором «Великолепная семерка» имеет вес всего 1,4%, в этом году (на момент написания статьи) вырос всего на 4%.
Великолепная семерка» начинает напоминать акции Nifty Fifty 1970-х годов (Kodak, Polaroid, Avon, Xerox и другие) - акции, которыми „нужно было владеть“, иначе вы оставались позади, пока все ваши доходы не были отняты или вы не столкнулись с десятилетием или двумя отсутствия прибыли. Спустя сорок лет легко списать эти компании в утиль. Все они либо обанкротились, либо потеряли актуальность. Но тогда они были звездами корпоративной Америки, как и «Великолепная семерка» сегодня.
Для инвестора очень важно знать, в какие игры вы играете, а в какие нет.
Позвольте мне объяснить.
Для каждой компании, которой мы владеем, мы строим финансовую модель, делаем обоснованные прогнозы доходов, маржи и т. д. на десятилетия вперед, оцениваем и затем дисконтируем денежные потоки (приводим их к сегодняшним долларам). Наконец, мы стремимся купить компанию с дисконтом (запасом прочности) к тому диапазону справедливой стоимости, который выдает модель. Акции «Великолепной семерки» требуют, чтобы мы провели прямые линии с денежными потоками, растущими значительно более высокими темпами далеко в будущем, и даже тогда мы получим значения, дающие либо посредственную, либо отрицательную доходность - забудьте о каком-либо запасе прочности.
Их оценка требует идеального, в высшей степени процветающего видения будущего с низкой конкуренцией и ненасытным спросом на все, что они производят. Хотя это действительно потрясающие компании, которые доминируют в своих отраслях и имеют послужной список успеха и роста, финансовая история рынков не на их стороне. Их оценка отражает только оптимизм и ничего больше. Справедливости ради следует отметить, что я рассматриваю эти семь акций как монолит, а это не так. Например, оценка Nvidia гораздо более требовательна (это очень дорогая акция), чем оценка Google (которая менее дорогая), и так далее.
Причина, по которой я обращаю внимание на эти акции, заключается в том, что они являются «рынком» сегодня, или, по крайней мере, его огромной частью. Когда вы слышите или читаете о том, что «рынок» растет или падает в какой-то конкретный момент, это обычно относится к взвешенному по рыночной капитализации индексу S&P 500 (SPY). Если вы посмотрите на равновзвешенный кузен S&P 500, индекс RSP, то с января 2023 года он превзошел SPY на 27 %.
Не поймите меня неправильно, средние акции в этих индексах стоят дорого. Нам трудно найти новые акции для покупки, и мы ищем их безостановочно (большинство возможностей было за пределами США). Но большая часть акций и роста цен, которые привели в движение «рынок», пришлась на эти семь о-о-очень величественных акций.
Большинство людей, которые покупают эти акции сегодня, не думают о денежных потоках на десятилетия вперед. Они думают о том, побьют ли эти компании оценки в течение следующих шести месяцев? То, что произойдет с их доходами (они даже не обращают внимания на денежные потоки) за этот короткий промежуток времени, не имеет никакого значения; это не часть этой игры.
Мы не играем в эту игру по нескольким причинам. Давайте будем честными - мы не умеем в нее играть. Это все равно что марафонец, пытающийся соревноваться в беге на 100 метров. Это выносливость против быстроты. Мы фокусируемся на стратегии выносливости (выживания).
Кроме того, если люди честны сами с собой, большинство из них ужасны в этой быстрой игре. Вы ищете большого дурака, который купит переоцененный актив. Когда на рынке заканчиваются большие дураки, как это всегда бывает, наказание наступает так же быстро, и оно сурово.
Небольшой хедж
Мы сделали небольшой хедж (на счетах, где у нас было разрешение на опционы), купив путы на S&P 500 (SPY). Эти инструменты растут в цене, когда рынок падает. Считайте, что это минимальная страховка с франшизой 10-15 %, срок действия которой истекает 17 января 2025 года. В прошлом я писал о хеджировании опционами; вы можете прочитать об этом здесь.
Возникает вопрос: Почему бы не хеджировать весь портфель? Ответ: потому что это очень дорого, несмотря на то, что опционы сегодня относительно дешевы. Есть один известный инвестор, которого я уважаю, и у которого была ужасная доходность за последние 20 лет (его фонд упал на 50 %), потому что он управлял полностью хеджированным портфелем.
Этот хедж не должен «спасать» портфель, если рынок падает, но обеспечивать крошечный буфер и денежные вливания, если/когда «рынок» значительно расколется. Наш самый большой хедж - это сам тщательно сформированный портфель (из высококачественных недооцененных компаний).
Статья на английском языке доступна здесь.