Инвестирование в новую эпоху глобальной напряженности

Джереми Грэнтэм, соучредитель компании GMO, - это голос здравомыслия в мире, который становится все менее здравомыслящим, по одному TikTok за раз. Он написал в своем последнем письме:

Что касается американского рынка в целом, то никогда не было устойчивого ралли, начиная с 34 Shiller P/E. Единственными бычьими рынками, которые продолжали расти с таких уровней, были последние 18 месяцев в Японии до 1989 года и американский технологический пузырь 1998 и 1999 годов, и мы знаем, чем они закончились.

Простое правило гласит: из камня крови не выжмешь. Если вы удваиваете цену актива, вы вдвое снижаете его будущую доходность. Долгосрочные перспективы широкого американского фондового рынка сейчас выглядят так же плохо, как и в любой другой момент в истории. (Опять же, очень редким исключением были 1998-2000 годы, за которыми последовало полтора потерянных для акций десятилетия. А по некоторым данным - 1929 год, за которым, как известно, последовала Великая депрессия.

Согласен.

Вы, наверное, заметили, что ваш портфель совсем не похож на фондовый рынок или традиционный ленивый портфель. По большей части он состоит из недооцененных тараканов - компаний, которые должны пережить все, что подкинет им мировая конъюнктура. Я знаю, что это не тот образ, с которого вы хотели начать, когда налили бокал вина и сели читать это письмо.

Извините.

Но подумайте об этом: Вам не нужно беспокоиться о рынке и его безумных оценках. Это проблема вашего соседа, а не ваша.

Создавая ваш портфель, мы стремимся к устойчивости. Это означает владение высококачественными компаниями, управляемыми хорошим менеджментом, компаниями, которые недооценены не только с учетом состояния экономики и роста доходов, которые мы видим в зеркале заднего вида, но и будут недооценены в условиях менее благоприятной или благополучной экономики.

Вы заметите, что оборонные компании играют большую роль в вашем портфеле - так и задумано.

24 февраля 2022 года Европа (и наш инвестиционный мир) изменилась. Территориальная война, которая казалась невозможной между цивилизованными западными странами после Второй мировой войны, внезапно стала реальностью. В то время как США тратили на оборону 3 % ВВП, большинство европейских стран тратили половину или треть этой суммы. Они получали дивиденды мира после распада СССР. И большая часть их оборонных расходов шла не на строительство новых танков или разработку новых ракет, а на выплату пенсий отставным военнослужащим.

Россия аннулировала эти мирные дивиденды.

Независимо от того, что произойдет на ноябрьских выборах в США, Европа осознает, что она не может полагаться на защиту США (мы немного непостоянны) и должна сама платить за свою свободу (музыка для ваших инвестиционных ушей). Окончание войны на Украине не изменит ситуацию - Россия с ее империалистическими наклонностями все еще будет там.

Еще хуже то, что мир начинает дробиться на "мы против них". Примерно так: "мы" - это западный альянс плюс Япония и Южная Корея; "они" - это Китай, Россия, Северная Корея и Иран.

Многие страны Ближнего Востока, Африки и Азии - в том числе и самая густонаселенная из них, Индия, - оказываются в неудобном положении, когда в какой-то момент им придется встать на чью-то сторону. Мир снова превращается в пороховую бочку, где с каждым годом растет градус политической напряженности.

Пока Европа озабочена "Владом Грозным" (хотя он считает себя "Великим"), США должны беспокоиться о нашем недавнем друге Китае, который хочет вторгнуться на островное государство. Согласно их конституции, остров принадлежит им.

По правде говоря, мир гораздо меньше волновало бы китайское вторжение на Тайвань, если бы не Taiwan Semiconductor, которая производит чипы, питающие почти все, от вашего умного тостера и почти самоуправляемого автомобиля до искусственного интеллекта, который пишет это (ладно, я пишу это - просто хотел убедиться, что вы обратили внимание).

Китай - это не Советский Союз; это вторая по численности населения страна в мире и вторая по величине экономика, в которой также находится большая часть нашего промышленного производства, которое мы охотно поставляем туда после вступления Китая в ВТО в 2001 году.

Кроме того, США 2024 года - это не США 1980-х годов. Мы - страна с огромной задолженностью, которая воюет сама с собой (но это тема для другого письма). У Китая свои проблемы: он находится в центре лопания самого большого пузыря в истории Земли и имеет быстро стареющее население, но это не мешает ему наращивать второй по величине в мире оборонный бюджет на 7,2 % в 2024 году.

Наши отношения с Китаем ухудшаются с каждым торговым ограничением. Мы активно пытаемся лишить Китай доступа к полупроводникам нового поколения и возможности их производить.

Есть еще Иран и Северная Корея - обе страны находятся на пути к созданию ядерного оружия. Иран доказал, что может сделать нашу жизнь несчастной, спонсируя террористов по всему Ближнему Востоку - от ХАМАСа до "Хезболлы" и "Хути". (Примечание для других террористических организаций: Если ваше название не начинается на букву "Х", не обращайтесь за иранским финансированием.)

Ближний Восток, который находился на пути к исцелению благодаря Авраамским соглашениям, тоже изменился 7 октября. Месяц спустя мир узнал, что хути (террористы из Йемена, а не фан-клуб группы Hootie & the Blowfish) хорошо вооружены Ираном и контролируют судоходные пути в Красном море, через которые проходит большая часть грузов из Азии в Европу.

Вооруженные беспилотниками стоимостью 20 000 долларов, хутисты способны потопить корабль с грузом на миллиард долларов, а западные ВМС, которые с 1990-х годов сократились вдвое, используют ракеты стоимостью 2 миллиона долларов, чтобы сбивать беспилотники.

Внезапно мы начинаем понимать, что океанские судоходные пути должны быть защищены нашими военно-морскими силами, а поскольку океаны составляют 71 % поверхности Земли, нам нужно много кораблей с оружием для защиты наших грузов, а также новое оружие для борьбы с беспилотниками.

Этот абзац из статьи в FT описывает печальную историю военно-морского флота Великобритании:

В 1998 году у Великобритании было три небольших авианосца и эскортный флот из 23 фрегатов и 12 эсминцев и такого же количества ударных подводных лодок. Сейчас в его составе всего 11 стареющих фрегатов, два из которых, как сообщается, должны быть выведены из эксплуатации, шесть эсминцев и полдюжины ударных подводных лодок, также известных как охотники-убийцы.

Тем не менее, у Великобритании самый большой военно-морской флот в Западной Европе, и она тратит на оборону больше, чем большинство крупных западноевропейских стран. Военно-морской флот США находится в лучшей форме, но с начала 90-х годов он сократился примерно на треть, хотя сегодня мы сталкиваемся с более сильными и мощными противниками.

В мирные времена общество по понятным причинам смотрит на расходы на оборону скептически. Вы часто слышали риторику в духе "Все эти расходы - лишь обогащение оборонных компаний - военно-промышленного комплекса". Эти расходы действительно обогащают оборонные компании - точно так же, как если вы смотрите видео с кошками на Facebook, Марк Цукерберг и акционеры Meta становятся немного богаче.

Однако 24 февраля 2022 года мы вновь осознали, что сильные вооруженные силы служат сдерживающим фактором, когда диктатор начинает бомбить вашу страну, убивая ваших граждан, "чтобы избавиться от нацистов" на вашей родине. Если бы Украина была хорошо вооружена, Россия никогда бы не пыталась "денацифицировать" ее, перевоспитывать ее в отношении ее истории и заставлять украинцев говорить на своем "настоящем" родном языке.

Если бы мир состоял только из 27 стран ЕС, Канады и США, нам не пришлось бы тратить ни копейки на оборону. Но, как сказал бы Чарли Мангер, "несколько дерьмократов портят жизнь всем остальным". Поэтому нам придется приспособиться и тратить больший процент нашей экономики на корабли, самолеты и ракеты, чтобы они могли служить сдерживающим фактором против тех, кто не разделяет наши демократические ценности.

После окончания холодной войны европейские страны живут в воображаемом утопическом мире, в котором хотел бы жить каждый читатель этих строк, где цивилизованные страны не вторгаются друг в друга. Надежды на существование этого мира были разрушены Россией.

Я не сторонник войны. Я бы хотел, чтобы наши расходы на оборону сократились до нуля, а сэкономленные деньги пошли бы на образование и здравоохранение. К сожалению, я не могу воплотить это в жизнь. Независимо от того, владеем мы акциями оборонных компаний или нет, в будущем Европа и США, скорее всего, будут тратить гораздо больше денег на оборону, и наш портфель вполне может выиграть от этих расходов.

В этих оборонных компаниях, как и в бизнесе, есть много того, что может понравиться. Помимо вышеупомянутого попутного ветра, который, к сожалению, только усиливается и будет приносить доходы еще долгое время, эти компании являются либо монополиями, либо дружественными дуополиями. Например, в США только две компании производят подводные лодки - General Dynamics (GD) и Huntington Ingles (HII); интересно, что некоторые подводные лодки они строят вместе.

Их доходы не подвержены цикличности и не зависят от процентных ставок. На самом деле, их бизнес контрцикличен - сегодня GD и HII с трудом нанимают людей, которые хотят работать на верфях; поэтому их сдерживающим фактором роста является не портфель заказов, который увеличивается с каждым кварталом, а низкий уровень безработицы. У них хорошая, стабильная, относительно высокая рентабельность капитала и, как правило, хорошие балансы. Чеки их клиентов не отскакивают.

Да, все западные правительства, включая наше собственное, имеют дефицит бюджета, но безопасность находится в основании иерархии человеческих потребностей Маслоу, рядом с жильем и пищей. В современном мире мы доведем пенсию по социальному обеспечению до 121 года, прежде чем сократим наш оборонный бюджет. Таким образом, глобальные расходы на оборону, независимо от того, что происходит с нашими экономиками, скорее всего, будут значительно выше через три-пять лет; и, следовательно, текущие оценки прибыли оборонной промышленности окажутся слишком низкими.

Кроме того, в отличие от компаний, производящих программное обеспечение, которые перемещают электроны, оборонные компании перемещают и электроны, и атомы. Требуется время, чтобы перезапустить оборонную машину, которая в течение последних трех десятилетий в основном простаивала. Необходимо определить бюджет, проголосовать за него, а затем профинансировать; нужно построить заводы (и модернизировать старые); нужно нанять и обучить новых сотрудников; нужно создать или укрепить цепочки поставок.

К нашему удивлению, мы продолжаем узнавать, что оборонные (и некоторые промышленные) компании еще не полностью оправились от пандемии. Почти все европейские оборонные компании в ходе своих конференц-звонков говорят о том, что, несмотря на растущее отставание от графика, они все еще сталкиваются с перебоями в цепочках поставок от мелких поставщиков, которые еще не оправились от пандемических отключений. Крупные европейские оборонные компании создали фонды для пополнения собственного и оборотного капитала этих поставщиков.

Вероятно, большинство наших оборонных компаний уже выросли в ближайшей перспективе. Их доходам понадобится год или два, чтобы догнать цены. Несмотря на возможную краткосрочную слабость цен на акции, мы считаем, что доходы американских и (особенно) европейских оборонных компаний продолжат расти устойчивыми, хотя и не обязательно линейными темпами, и, скорее всего, удивят аналитиков и инвесторов в сторону увеличения, а значит, компании будут расти в соответствии с сегодняшней оценкой и обеспечат хорошую долгосрочную доходность.

Наша доля в оборонных компаниях варьируется от счета к счету, но в целом на них приходится около 125 миллионов долларов - четверть наших активов под управлением. Мы оппортунистически увеличили нашу долю в этом секторе за последние двенадцать месяцев. Несмотря на то, что это значительная доля в одном секторе, мы географически хорошо диверсифицированы - нам принадлежат оборонные компании в четырех странах.

Последние несколько лет были удачными для наших акций. Это может сохраниться в этом или следующем году, а может и не сохраниться. Один из наших клиентов сказал: "Терпение - это настойчивость". Мне это очень нравится, поскольку частично описывает инвестирование. Терпение, вдумчивость и дисциплина позволят нам проявить настойчивость.

Нам действительно нравится то, чем мы владеем, и мы будем следить за тем, чтобы каждое постепенное решение улучшало портфель. И снова, когда вы слышите от CNBC или от своего соседа, что рынок дорогой, они правы. Хорошая новость заключается в том, что ваш портфель не похож на рынок.

Пожалуйста, прочитайте следующее важное раскрытие здесь.