Понимание современного экономического ландшафта
Понимание современного экономического ландшафта
Процентные ставки выросли и не хотят снижаться. Они высоки по сравнению с тем, откуда они взялись, но выглядят разумными по отношению к инфляции, которая составляет около 3 %.
Быки утверждают, что текущие процентные ставки кажутся высокими только по отношению к последним 20 годам, а на самом деле они низкие, если посмотреть на 30 лет до начала века. Этот аргумент исторически точен, но он упускает очень важный момент - процентные ставки, которые остаются низкими и фактически продолжают снижаться в течение почти четверти века, медленно распространяются глубоко в ткани экономики.
Позвольте мне привести такую аналогию.
Представьте, что процентные ставки - это гравитация. Представьте себе, что почти четверть века мы жили в условиях искусственно пониженной гравитации. Эта низкая гравитация повлияла на всех. Почти целое поколение мы могли почти летать. Эта новая низкая гравитация стала новой нормой.
И вдруг, менее чем через год, нормальная гравитация вернулась.
Мы настолько привыкли к низкой гравитации, что она просочилась глубоко в наше поведение. Мы не осознавали этого, но, хотя внешне мы выглядели подтянутыми, наши мышцы, хотя и были крепкими в условиях низкой гравитации, атрофировались для условий нормальной гравитации.
Низкая гравитация глубоко засела в нашей мышечной памяти. Внезапно нормальная гравитация вернулась, и то, что мы делали с легкостью на протяжении почти целого поколения - ходили, бегали, поднимали тяжести, - стало намного труднее.
Тот факт, что четверть века назад предыдущие поколения жили в условиях высокой гравитации, говорит лишь о том, что наш вид сможет выжить в условиях нормальной и даже высокой гравитации, но ему потребуется время, чтобы привыкнуть к новой среде с нормальной гравитацией. В условиях низкой гравитации все было проще, даже ошибки.
Хотя уровень процентных ставок невысок, чтобы понять их влияние на экономику, важно посмотреть, откуда они взялись, поскольку решения, принимаемые бизнесом, потребителями и правительством (экономика), находятся в противоречии с теми решениями, которые они принимали, когда процентные ставки были намного ниже.
Каждый из этих участников ежедневно делал выбор, который непреднамеренно предполагал низкие процентные ставки.
Потребители покупают дома, автомобили, автофургоны, перестраивают свои дома. Они обращают пристальное внимание на то, во что эти вещи обойдутся им ежемесячно (по отношению к их зарплате). Эти ежемесячные расходы зависят от трех факторов - цены, процентной ставки и срока кредита.
Процентная ставка является важной частью стоимости капитала для бизнеса, когда он решает построить новую корпоративную штаб-квартиру, инвестировать в новый завод или выйти на новый рынок.
А еще есть правительство. Растущий долг в мирное время - это побочный продукт обещаний политиков нынешним избирателям, которые превышают имеющиеся средства (за счет будущих поколений). Когда процентные ставки близки к нулю, правительственные экономисты придумывают оптимистично звучащие теории вроде Современной монетарной теории, которая, по сути, утверждает, что долг не имеет значения, что дает им лицензию на выпуск неограниченного количества долговых обязательств.
Какое-то время, когда процентные ставки близки к нулю, они звучат блестяще; кроме того, перед теорией стоит слово « современная ». Я не психолог, но у меня есть подозрение, что новые поколения всегда думают, что они умнее (и имеют больше прав), чем предыдущие, и поэтому законы экономики как-то прогибаются перед их гигантским интеллектом. Именно так мы дошли до 33 триллионов долларов государственного долга.
То, откуда берутся процентные ставки, оказывает значительное влияние на экономику.
Но.
Есть еще один элемент, на который мы должны обратить более пристальное внимание, - время.
Для того чтобы повышение процентных ставок оказало влияние на экономику, требуется время. Проекты, которые уже были профинансированы по низким процентным ставкам, но еще не построены, не будут затронуты.
Большинство потребителей взяли 30-летние ипотечные кредиты, и пока они остаются на месте, удвоение ставок не оказывает на них никакого влияния. Однако если они переедут, скажем, в дом через дорогу, стоимость их ежемесячной ипотеки удвоится. Именно поэтому за последние несколько лет количество сделок на рынке жилья сократилось почти на 50 %. Сейчас домовладельцы чувствуют себя пленниками в особняках, которые их бабушки и дедушки считали бы особняками, - они не могут позволить себе продать свой дом.
Наше правительство было бы разумно зафиксировать низкие процентные ставки, но оно этого не сделало - средний срок погашения долга составляет около шести лет. Мы уже прибавляем по несколько триллионов долга каждые несколько месяцев, и ситуация будет только ухудшаться, если процентные ставки не снизятся.
Большинство корпораций закрепили за собой низкие процентные ставки примерно на восемь лет, и до сих пор повышение процентных ставок практически не влияло на типичные корпорации. В будущем все больше корпораций предпочтут выплачивать свои долги по мере наступления сроков их погашения, что не лучшим образом скажется на экономике.
Но даже этот сектор не застрахован от повышения процентных ставок. Они начнут влиять на корпорации с более низким кредитным качеством, которым необходимо продолжать выплачивать долг. Если добавить к этому стресс от экономической слабости (которой мы избегали в течение многих лет), мы начнем наблюдать рост дефолтов в этой области.
Офисные здания - это тот сектор рынка корпоративных долговых обязательств, который легче всего рассматривать как крушение поезда в замедленной съемке.
Большая часть долга на этом рынке - это шаровые кредиты, которые необходимо рефинансировать каждые 10 лет (обычно они выдаются небольшими/средними банками). Проблема низкой гравитации - простите, низкой процентной ставки - в том, что она раздула цены на многие активы: в этом секторе бушевал ураган под названием FOMO (fear of missing out). Коэффициенты капитализации (чистый доход от аренды, деленный на уплаченную цену) достигали здесь низких и средних однозначных цифр, всего на несколько процентов выше десятилетних казначейских обязательств. Люди покупали активы, ориентируясь только на доходность, полагая, что процентные ставки всегда будут оставаться низкими, а заполняемость - высокой.
Этот сектор испытывал проблемы с избыточными мощностями еще до пандемии. Добавьте к этому работников, работающих на дому, и заполняемость офисных зданий достигнет новых многодесятилетних минимумов. Цены должны сильно снизиться, а значит, рефинансирование долга будет затруднено. Если на помощь не придут низкие процентные ставки и рост заполняемости, офисные здания будут представлять собой поезд без тормозов, несущийся к стене.
Такое «низкогравитационное» поведение характерно не только для офисных зданий; чтобы его выявить, потребуется сочетание более высоких процентных ставок и замедления экономики.
Мы (намеренно) владеем лишь несколькими компаниями с высокой задолженностью в нашем портфеле, и они обладают несколькими важными характеристиками: У них очень стабильные, нециклические, повторяющиеся денежные потоки; сроки погашения долга разнесены далеко (на несколько десятилетий) в будущее; и они могут погасить любой срок за счет свободного денежного потока (дефицит ликвидности их не затронет).
Повышение процентных ставок сделало более дорогим все, что требовало финансирования. Потребители тратили пандемические деньги, которые либо уже закончились, либо близки к тому, чтобы закончиться. Добавьте к этому рост цен практически на все, и я не удивлюсь, если потребительские расходы снова снизятся. Мы уже начали слышать от компаний, что потребительские расходы начали ослабевать.
Поскольку потребители составляют очень большую часть экономики, это замедлит ее развитие и приведет к росту безработицы (которая уже растет).
Повышение процентных ставок в конечном итоге приведет к росту экономики, просто на это потребуется время. Мы готовились к этому. Мы намеренно мало задействуем экономически чувствительные отрасли. За последние несколько лет мы существенно повысили качество компаний в портфеле как за счет вычитания (продажи), так и за счет добавления (покупки).
Статья на английском языке доступна здесь.
Виталий Каценельсон - генеральный директор IMA, компании, занимающейся инвестициями в стоимость в Денвере. Он написал две книги об инвестировании, которые были опубликованы издательством John Wiley & Sons и переведены на восемь языков. Душа в игре: Искусство осмысленной жизни (Harriman House, 2022) - его первая книга, не связанная с инвестированием. Вы можете получить неопубликованные бонусные главы, отправив чек на покупку по адресу bonus@soulinthegame.net.
Пожалуйста, ознакомьтесь со следующей важной информацией.