Серия вопросов и ответов: об отказе от клиентов, определении размера позиций и игнорировании балансовой стоимости
Серия вопросов и ответов: об отказе от клиентов, определении размера позиций и игнорировании балансовой стоимости
Я хотел бы поделиться с вами отредактированными выдержками из сессии вопросов и ответов, которую я провел с читателями в Омахе во время уик-энда, посвященного собранию акционеров Berkshire Hathaway. В этом письме речь пойдет о нашем подходе к работе с клиентами, о том, как мы определяем размер позиций по акциям, и о том, как интерпретировать отрицательную балансовую стоимость.
Как поступать с потенциальными клиентами, у которых краткосрочный инвестиционный горизонт?
В IMA мы подходим к этому совсем по-другому. Мы занимаемся тем, что я называю «обратным маркетингом». Вот как это работает: я пишу статьи, люди их читают, и в этих статьях я иногда рассказываю о том, чем мы занимаемся. Когда люди заинтересовываются нашими услугами, они скачивают нашу брошюру и связываются с нами.
В нашей брошюре мы четко рассказываем, чем мы занимаемся, а чем — нет. Обычно они читают мои статьи в течение нескольких лет, а затем читают брошюру. Более того, они не смогут поговорить ни с одним членом моей команды, если не прочитают брошюру. Если они этого не сделали, мы говорим: «Мы с удовольствием поговорим с вами после того, как вы прочитаете брошюру».
Чтобы стать нашим клиентом, вам нужно три вещи. Во-первых, у вас должен быть долгосрочный горизонт планирования. Во-вторых, вам нужно принять нашу философию. И в-третьих, вам нужно взять на себя обязательство читать мои письма клиентам. Три или четыре раза в год вы будете получать электронное письмо с вложением PDF-файла на 20–30 страниц. Вы должны его читать. Если вы не готовы выполнить все три этих условия, вы не сможете стать клиентом.
Это своего рода обратный отбор. Мы просто не принимаем клиентов, которые не разделяют наш подход. Иногда к нам попадаются неподходящие клиенты. У нас был клиент, который начал работать с нами в июле, а уже в сентябре писал нам: «Ну, S&P вырос на 8%, у вас рост составил 3%, какое у вас оправдание?» Я написал ему письмо с объяснением, что, возможно, он присоединился не к тому сообществу.
Такой подход помогает нам отсеять клиентов, которые не разделяют нашу инвестиционную философию и временные горизонты. Для всех — и для нас, и для клиентов — лучше, если мы с самого начала на одной волне. Если кто-то ищет краткосрочную прибыль или постоянно сравнивает нас с индексами в течение нескольких месяцев, он, вероятно, не подходит для нашей стратегии.
Как вы определяете свою позицию по акциям?
Хорошо, представьте себе матрицу. У вас есть качество и оценка. Допустим, у вас есть очень дешевая, высококачественная компания — это позиция от 5 до 7%. Затем у вас есть низкокачественная и дорогая, которая будет находиться в противоположном углу. Это спектр.
Во-первых, если компания низкого качества и переоценена, нам, вероятно, не стоит ее покупать вообще. Но вы понимаете идею спектра, верно? Компании находятся где-то в этой матрице, поэтому мы стараемся сочетать качество и оценку.
Стоит отметить одно: качество меняется не так часто, как оценка. Высококачественная компания по одной цене может составлять небольшую долю портфеля, но при более низкой цене она становится более значимой. Это зависит от цены, от того, насколько она недооценена. Возьмем Uber. Мы начали с 3% в портфеле и добавили акции, когда цена упала.
В случае с Uber я бы сказал, что его качество со временем повысилось. Вот в чем сложность: у нас есть рейтинги A, B, C и D для каждой компании. Когда мы покупали Uber, я считал его A, но затем качество улучшилось. Что лучше, чем A? A плюс? Двойной плюс? Понимаете, здесь все еще присутствует много субъективного суждения, но это наша общая схема.
Когда я анализирую компанию и обнаруживаю, что качество слишком низкое, мы просто идем дальше.
Я понял, что мой эмоциональный коэффициент не очень высок в отношении компаний низкого качества. Мы хотим сосредоточиться на высококачественных и недооцененных акциях.
Размер позиции обычно ограничивается 5%, в редких случаях доходит до 7%. McKesson был позицией в 7%, потому что я чувствовал, что очень хорошо понимаю компанию, и считал, что шансы на безвозвратную потерю практически равны нулю. Но такие возможности встречаются редко.
Отчасти причина такого подхода заключается в том, что мы часто управляем большей частью денег наших клиентов. Зачастую это все их инвестиции. Поэтому мы относимся к ним как к незаменимому капиталу. Когда ты молод, ты можешь позволить себе ошибки, потому что у тебя есть время на восстановление. Но когда тебе 60 и ты приближаешься к концу своей трудовой жизни, ты не можешь по-настоящему оправиться от крупных ошибок.
Поэтому у нас есть эта механическая, количественная система определения размера позиций, которая защищает меня от самого себя. Когда вы находите компанию, вы можете влюбиться в нее и поддаться эмоциям, думая, что она должна составлять 50% портфеля. Но это не так, потому что все может пойти не так.
Вот почему у нас, как правило, позиции составляют 4–5% портфеля.
Есть редкие исключения. Однажды у нас была позиция в 50 базисных пунктов, которая была похожа на лотерейный билет — 100-кратный рост при 100% падении. Но обычно 2% — это наш минимальный размер позиции. Такой подход помогает нам балансировать потенциальную доходность с управлением рисками, всегда помня, что мы имеем дело с тяжело заработанным и зачастую незаменимым капиталом наших клиентов.
Каково ваше мнение о компаниях с отрицательной балансовой стоимостью?
У Starbucks и McDonald’s у обеих отрицательная балансовая стоимость, но это ничего не значит. В данном случае отрицательная балансовая стоимость просто означает, что компания выкупает свои акции. Математика здесь на самом деле очень проста.
Когда компании выходят на биржу, собственный капитал в основном отражает их акции, выпущенные по номиналу, или, возможно, по доллару за акцию (я немного упрощаю). Затем, в течение следующих 20 лет, их акции значительно растут в цене, как и их прибыль.
Когда они выкупают акции, за каждую выкупленную акцию, скажем, по 50 долларов, балансовая стоимость которой составляет один доллар, вы автоматически создаете «убыток» балансовой стоимости в размере минус 49 долларов. Так что это совершенно бессмысленно.
Если бы я владел акциями Starbucks или Microsoft, я бы никогда не обращал внимания на балансовую стоимость. Для таких компаний она бесполезна. Подумайте, что на самом деле представляет собой балансовая стоимость — это, как правило, просто разница между активами и обязательствами, верно?
Обязательства, как правило, являются текущими, но активы в балансе часто таковыми не являются. Например, бренд Starbucks фактически не отражается в их балансе. Он является нематериальным активом.
Однако балансовая стоимость становится важной, когда речь идет о финансовых компаниях, поскольку их активы и обязательства постоянно переоцениваются по рыночной стоимости. Таким образом, если я рассматриваю страховую компанию или банк, балансовая стоимость становится гораздо более значимой.
Что касается таких компаний, как Microsoft или Starbucks, я вам обещаю: ни один опытный инвестор не знает и не интересуется их балансовой стоимостью. Для этих компаний это бесполезная цифра.
Ключ заключается в том, чтобы понять, какие показатели важны для разных типов бизнеса. Не применяйте слепо одни и те же показатели ко всем компаниям, которые вы анализируете. Сосредоточьтесь на том, что действительно определяет стоимость в каждой конкретной бизнес-модели.
Если вы возмущены тем, что я только что сказал, прочитайте это.