Избежав двойного ада фондового рынка
В своем письме на прошлой неделе я поделился с вами письмом, которое я написал клиентам IMA и в котором рассказал о своих взглядах на американский рынок. В этом письме я расскажу о нюансах международного инвестирования.
Избежав двойного ада фондового рынка
За последние несколько лет наш портфель стал более интернациональным, и именно эту тему я хочу затронуть сегодня.
США - прекрасная страна, имеющая множество значительных конкурентных преимуществ перед остальным миром. Несмотря на все ее недостатки, у нее самая стабильная политическая система. У нее прекрасная география: На севере и юге с ней граничат дружественные соседи, а на востоке и западе - в основном дружественные океаны. У нее изобилие природных ресурсов. Это одна из крупнейших демократий, в которой в достаточной степени развит капитализм (хотя в последнее время мы все чаще оступаемся в этом направлении). У нас лучшие рынки капитала, а США - лучшее место в мире для открытия нового бизнеса, принятия рисков и внедрения инноваций. Эти факторы привели к коронации доллара США в качестве мировой резервной валюты.
В идеале, в идеальном мире, мы хотели бы иметь портфель, состоящий только из американских компаний. Не потому, что мы патриоты, а потому, что наша жизнь в IMA стала бы намного проще.
Позвольте мне объяснить все дополнительные головные боли, которые мы испытываем, когда владеем иностранными акциями. Европейские рынки открываются на 7-8 часов раньше наших; Япония - на 16 часов раньше. Таким образом, нам приходится размещать ордера рано утром, а иногда и посреди ночи.
Наша торговая система, которая напрямую связана с американскими биржами, позволяет нам покупать или продавать любые американские акции в электронном виде, непосредственно через наше программное обеспечение. Она не связана с иностранными биржами, поэтому торговля за рубежом сопряжена с гораздо большими трудностями и требует больше времени. Иностранные акции имеют несколько тикеров, что постоянно путает наших клиентов, а значит, мы получаем больше входящих запросов по ним. Торговля в США осуществляется без комиссий, что позволяет нам накапливать позицию медленно, крошечными шагами, без особых усилий. При торговле иностранными акциями брокеры взимают комиссионные, поэтому нам приходится внимательно следить за тем, как мы накапливаем или избавляемся от акций.
Уверен, что я упустил еще полдюжины головных болей. Да, иностранные акции - это большая головная боль для команды IMA. Мы не мазохисты, поэтому позвольте мне объяснить, почему нам приходится терпеть этот ущерб мозгу и времени.
За последнее десятилетие США привлекли основную часть потоков капитала, и американский фондовый рынок торгуется с одной из самых высоких оценок в истории США. Исторически сложилось так, что доходность после таких высоких оценок была в лучшем случае посредственной. Я написал две книги на эту тему. То, сколько вы платите за бизнес, даже если это отличный бизнес, очень важно, поскольку это один из ключевых факторов, определяющих вашу будущую доходность.
Когда мы ищем акции, наши поиски носят глобальный характер. Мы смотрим на США и на зарубежные рынки, где царит правовое государство. Но наша цель - купить акции, которые предлагают наибольшую доходность с поправкой на риск. Чтобы мы купили иностранную акцию, она должна компенсировать нам дополнительное время и хлопоты - другими словами, это должна быть суперпривлекательная инвестиция.
Позвольте мне привести несколько примеров.
Когда мы рассматривали оборонные компании, мы изучили все из них, как в США, так и за рубежом. Мы купили несколько компаний в США, но пришли к выводу, что европейские оборонные компании являются более привлекательным предложением.
Прежде всего, Европа последние тридцать лет потягивала кьянти, бордо, рислинг и эрл грей, получая дивиденды мира и значительно недоинвестируя в оборону. США, в значительной степени, стали НАТО.
Сегодня у нас больше врагов, чем когда-либо в моей жизни, и они становятся сильнее (Китай имеет большую производственную базу, чем США) и объединяются друг с другом. В Европе идет немыслимая война, в которой одна страна напала на другую, чтобы отнять у нее территорию. Китай подумывает о вторжении на Тайвань - крошечный остров, на котором производится большая часть полупроводников в мире. Ближний Восток пылает. Повстанцы, о существовании которых большинство из нас даже не подозревали, делают Красное море несудоходным.
А с точки зрения Европы, США становятся непостоянным другом. Европа спешит создать оборонный фонд в размере 500 миллиардов долларов, сообщает FT:
Угроза Трампа отозвать гарантии безопасности США у нерадивых союзников по НАТО подтолкнула европейские столицы к поиску более радикальных вариантов финансирования обороны, включая совместные заимствования, которые традиционно исключались фискальными ястребами в Германии, Нидерландах и Дании.
Расходы на оборону в Европе растут и будут расти, независимо от того, кто находится у власти, и независимо от дефицита бюджета. Поэтому, когда мы смотрели на оборонные компании, американские аналоги были дороже и имели относительно короткую (хотя и растущую) полосу роста. Мы купили акции европейских оборонных компаний, и пока, похоже, сделали правильную ставку.
На первый взгляд, один из главных рисков покупки иностранных акций заключается в том, что мы делаем ставку против доллара США. Как вы увидите, здесь больше нюансов, чем просто место размещения акций.
Я не знаю, каким будет курс доллара в ближайшие пять или десять лет. Никто не знает. Валюты оцениваются относительно друг друга. Таким образом, чтобы спрогнозировать курс доллара США по отношению к евро, мне понадобится два хрустальных шара - один для США, другой для ЕС.
У меня нет даже одного.
Новая администрация хочет реализовать множество политических мер, которые могут привести к укреплению доллара. Например, уменьшение регулирования - если Маск преуспеет - будет огромным плюсом для экономического роста США. Нам нужно больше прагматизма в Вашингтоне, которого мы лишились за последние годы.
Но тогда правительство США, принимающее биткойн, - это, пожалуй, одна из самых идиотских политических идей, которые я когда-либо видел от политиков (хотя на это есть претенденты). Это особенно удивительно, если учесть, что единственная причина, по которой мы не имеем дело с 20-процентными ипотечными ставками и 30-процентными автокредитами - несмотря на наш долг в 36 триллионов долларов (и растущий), - заключается в том, что доллар США остается мировой резервной валютой. У доллара США нет достойных соперников, и именно поэтому правительство США поливает семена одной из них, на мой взгляд, не имеет смысла. (О проблемах с биткойном я писал здесь).
Кроме того, часто иностранные акции являются иностранными только по названию. И здесь быстро появляются нюансы. Philip Morris International (PM) котируется на Нью-Йоркской фондовой бирже, но сегодня большую часть своих продаж получает за пределами США. British American Tobacco (BTI), акции которой котируются в Лондоне, а в США торгуются как ADR (американская депозитарная расписка) - несмотря на то, что в ее названии есть слово «British», - получает половину своих продаж из США и половину из остального мира.
Мы владеем шведскими и канадскими нефтяными компаниями. Когда речь идет о нефтяных компаниях, местоположение их активов имеет гораздо большее значение, чем то, где котируются сами компании. Большинство нефтяных активов этих компаний находятся в Канаде. Мы выбрали эти компании не только потому, что они значительно недооценены и имеют сильные балансы, но и потому, что их возглавляют исключительные управленческие команды, которые отлично справляются с управлением бизнесом и распределением капитала, что является редкой чертой в сырьевом секторе.
Кроме того, нефть - это глобальный товар, и хотя на ее цену влияет множество факторов, она также косвенно является ставкой на ослабление доллара США, поскольку цены на нефть устанавливаются в долларах США. Мы должны учитывать это при формировании нашего портфеля.
Затем у нас есть британская компания, которая производит компоненты для аэрокосмической промышленности. Однако аэрокосмическая промышленность - это глобальная отрасль, и в долгосрочной перспективе динамика акций компании будет полностью зависеть от того, что делает аэрокосмическая промышленность в целом. Ее показатели не будут зависеть от того, где она котируется. Мы купили эту компанию по цене, в разы меньшей, чем ее американские аналоги.
Мы уделяем пристальное внимание нашей концентрации в той или иной стране, а также нашей подверженности влиянию конкретных валют и отраслей. Но, как видите, это гораздо более тонкая и сложная задача, чем просто смотреть на то, где торгуется компания.
По умолчанию мы предпочитаем покупать американские компании, но в конечном итоге наша цель - приумножить ваше богатство, сохраняя при этом низкий уровень волатильности, чтобы вы не беспокоились о рынках. Сегодня средние американские акции торгуются по заниженным ценам. Высококачественные, недооцененные, хорошо управляемые иностранные акции - вот где мы находим возможности для достижения этой цели, даже если это означает больше головной боли для команды IMA.
Еще одна мысль: В конце 1990-х годов стоимостные инвесторы пережили и рай, и ад. По мере того как акции технологических компаний и «доткомов» взлетали вверх, на выбор предлагалось множество дешевых акций, которыми пренебрегали раздувающиеся пузыри. Это была райская часть - изобилие недооцененных компаний, из которых можно было выбирать, пока толпа набрасывалась на пузырь. Ад, конечно, заключался в том, что было больно остаться позади, пока толпа откупоривала шампанское.
Сегодня, если вы инвестируете только в США, вы испытываете два ада. Ваши акции не оправдывают ожиданий, и даже недорогие акции стоят дорого. Да, добро пожаловать в двойной ад. Европейские акции, однако, предлагают сегодня рай. Правда, Европа уже не та, что была несколько десятилетий назад, - именно поэтому так важны нюансы и подбор акций. Стоимостные акции всегда выглядят менее захватывающе, чем те, о которых все говорят.
Статья на английском языке доступна здесь.